經(jīng)過二十多年的快速發(fā)展，我國高速公路取得了舉世矚目的成績，“貸款修路、收費還貸”政策發(fā)揮了重要作用，以此為基礎(chǔ)，初步形成了“中央投資、地方籌資、社會融資、利用外資”的多元化融資格局，緩解了高速公路建設(shè)資金壓力，加快了高速公路建設(shè)進度。
但是，隨著行業(yè)發(fā)展，以前融資模式的弊端逐漸暴露出來，傳統(tǒng)的高速公路融資模式開始面臨一些挑戰(zhàn)。在全國高速公路建設(shè)任務(wù)尚未過半，未來建設(shè)、養(yǎng)護任務(wù)繁重的背景下，需要探討建立一種長期穩(wěn)定的融資模式，支持高速公路行業(yè)可持續(xù)發(fā)展。
傳統(tǒng)模式面臨挑戰(zhàn)
在加大投資和成品油稅費改革的新形勢下，傳統(tǒng)的高速公路融資模式面臨挑戰(zhàn)，主要表現(xiàn)為融資模式單一、債務(wù)風險突出、資本金融資困難三個方面。
首先，資金來源以銀行貸款等債務(wù)資金為主，多元化融資格局有待進一步深化。據(jù)統(tǒng)計，我國高速公路建設(shè)資金來源中，銀行貸款高達百分之六十以上，包括車購稅專項資金、國家預(yù)算內(nèi)投資在內(nèi)的財政性資金占比不到百分之十五，企事業(yè)單位資金也十分有限。長期以來，各地在高速公路融資方面進行了一些探索和創(chuàng)新，但尚未形成一種支持高速公路建設(shè)發(fā)展的長效機制。上世紀九十年代末開始探索資本市場融資，十幾家公路公司陸續(xù)上市，但行業(yè)融資平臺作用一直沒有充分發(fā)揮；部分地方嘗試通過資產(chǎn)證券化、信托、融資租賃等方式籌集高速公路建設(shè)資金，但所受限制較多，規(guī)模相對較小，而且本質(zhì)上也屬于還本付息的債務(wù)融資；高速公路經(jīng)營權(quán)轉(zhuǎn)讓為各地提供了新的融資途徑，但一直在“一放就亂，一收就死”的政策規(guī)制中徘徊不前，尚未形成規(guī)?；谋P活存量資產(chǎn)的方式。因此，盡管我國高速公路較早地探索出了一條市場化融資道路，但融資方式仍以銀行貸款等信貸資金為主，尚未形成真正意義上的多元化的融資格局。
其次，存量債務(wù)高筑，財務(wù)風險凸顯。以銀行貸款為主的融資模式，在加快推進高速公路建設(shè)的同時，導(dǎo)致高速公路系統(tǒng)債務(wù)規(guī)模越滾越大。按照百分之六十的貸款比例，近年年均五千六千億元左右的高速公路投資額測算，每年新增債務(wù)規(guī)模三千億元以上。在新一輪的大規(guī)模建設(shè)期，除銀行貸款外，各地交通投資集團還以財政為擔保，通過大規(guī)模發(fā)行企業(yè)債券、中期票據(jù)等方式融資，這些融資方式需要對投資者還本付息，本質(zhì)上還是債務(wù)融資，增加了債務(wù)規(guī)模。目前，地方交通投資集團負債率較高，普遍超過百分之七十，處于警戒線水平，部分路段的通行費收入甚至難以償還利息，財務(wù)風險進一步加劇。
第三，建設(shè)資本金短缺，需要拓展新的融資渠道。按照基礎(chǔ)設(shè)施項目建設(shè)規(guī)定，高速公路建設(shè)需要配套百分之二十五的項目資本金。高速公路項目一般具有穩(wěn)定的現(xiàn)金流，通過收費權(quán)質(zhì)押可以較為容易地獲得銀行貸款，但前提需項目資本金到位。隨著大規(guī)模建設(shè)的推進，地方高速公路建設(shè)資本金短缺問題尤為突出。一些地方采用企業(yè)債券、票據(jù)等方式募資抵充資本金，明顯違背了資本金政策的初衷。因此，拓展資本金融資渠道是解決當前高速公路融資難題的重要方面。
破解當前高速公路融資難題，應(yīng)積極探討新的融資模式，重點從減輕高速公路系統(tǒng)債務(wù)負擔、彌補項目資本金缺口兩個方面尋求突破。同時，還應(yīng)考慮融資的穩(wěn)定性，建立可持續(xù)的長效融資機制。
產(chǎn)業(yè)基金破解融資難題
為適應(yīng)成品油稅費改革后的收費公路政策調(diào)整，交通運輸部提出了建立高速公路和普通公路“兩套路網(wǎng)”統(tǒng)籌發(fā)展的總體思路。普通公路是純公共產(chǎn)品，滿足公眾基本出行需要，不宜進行市場化運作，只能由政府利用財政資金投資，免費向公眾提供；高速公路是準公共產(chǎn)品，滿足公眾出行升級的需求，能提供省油、省時的級差效益，可以采用市場化的方式進行收費。因此，新形勢下需要大力發(fā)揮高速公路，特別是存量高速公路的市場化融資功能，通過盤活存量資產(chǎn)的方式帶動增量投資，充分體現(xiàn)高速公路作為一種優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)對公路系統(tǒng)融資的支撐作用。
高速公路屬資金密集型行業(yè)，投資門檻較高，目前的投資主體相對集中，主要是國有大型企業(yè)集團。從行業(yè)特性來看，高速公路具有投資規(guī)模大、回收期長、收益穩(wěn)定的基本特點，與保險公司、社保基金等資產(chǎn)規(guī)模大、負債期限較長的大型機構(gòu)投資者的需求相匹配。但是，本著風險隔離原則，在目前監(jiān)管框架下，機構(gòu)投資者不能直接投資，只能通過間接的平臺開展投資，而目前缺乏統(tǒng)一、規(guī)范的平臺及渠道，機構(gòu)資金不能有效進入高速公路市場。為此，有必要搭建一個專業(yè)化的高速公路投融資平臺，引導(dǎo)保險、社保等機構(gòu)資金，以及更多大型企業(yè)集團的資金規(guī)范、有序地投于資高速公路。建立專業(yè)化的平臺，最好的方式就是發(fā)起設(shè)立高速公路產(chǎn)業(yè)基金，目前相關(guān)政策也在積極鼓勵設(shè)立產(chǎn)業(yè)基金。國家發(fā)改委已正式批準了十支產(chǎn)業(yè)基金，下一步準備出臺《股權(quán)投資基金管理辦法》，鼓勵政策將進一步明確；保險、社保等機構(gòu)資金的監(jiān)管政策，也已經(jīng)明確投資產(chǎn)業(yè)基金的相關(guān)比例。根據(jù)監(jiān)管機構(gòu)確定的投資比例測算，保險、社保資金可用于產(chǎn)業(yè)基金的投資在千億元以上。隨著政策逐步明朗，發(fā)起設(shè)立高速公路產(chǎn)業(yè)基金適逢其時。
由于保險、社保等機構(gòu)資金追求長期穩(wěn)定收益，一般會長期持有資產(chǎn)，并通過積極主動的管理獲取效益，因此，產(chǎn)業(yè)基金偏向于股權(quán)投資，而非傳統(tǒng)的債權(quán)投資；在投資模式方面，由于保險、社保等機構(gòu)資金需對社會公眾履行支付義務(wù)，產(chǎn)業(yè)基金偏好于當期能產(chǎn)生現(xiàn)金流的高速公路資產(chǎn)，已運營路段的經(jīng)營權(quán)轉(zhuǎn)讓是產(chǎn)業(yè)基金投資的理想模式。由此可見，產(chǎn)業(yè)基金是規(guī)模化盤活高速公路存量資產(chǎn)，實現(xiàn)存量帶動增量的有效方式。此外，在實現(xiàn)路徑方面，初期可以設(shè)立區(qū)域性的高速公路產(chǎn)業(yè)基金試點，時機成熟后再設(shè)立全國性的高速公路產(chǎn)業(yè)基金。
發(fā)起設(shè)立高速公路產(chǎn)業(yè)基金，對破解當前的融資難題具有重要意義。首先，有利于對社會資本產(chǎn)生聚合效應(yīng)，實現(xiàn)規(guī)?；蓹?quán)融資，為支持公路基礎(chǔ)設(shè)施發(fā)展建立穩(wěn)定的資金來源渠道，緩解債務(wù)壓力，化解財務(wù)風險。募集的資金不僅能用于彌補高速公路建設(shè)資本金缺口，償還銀行貸款，還能用于普通公路建設(shè)。其次，產(chǎn)業(yè)基金實行規(guī)模化投資，行業(yè)主管部門通過對產(chǎn)業(yè)基金開展監(jiān)管，間接實現(xiàn)了對全國高速公路的統(tǒng)一管理，有利于貫徹行業(yè)管理標準和行業(yè)政策。最后，產(chǎn)業(yè)基金的募集對象主要是保險、社保等大型機構(gòu)資金，最終受益人是社會公眾，將高速公路穩(wěn)定收益的一部分，通過保險、社保等機構(gòu)回饋社會公眾，有利于減少公路收費面臨的社會及輿論壓力。
風險分擔機制為資金提供保障
保險、社保等機構(gòu)受托管理社會公眾資金，保障資金安全是其投資的首要原則。盡管高速公路收益穩(wěn)定，風險較小，但通過股權(quán)方式投資仍然面臨一定的不確定性，不能完全滿足機構(gòu)資金的安全原則，主要表現(xiàn)為兩個方面：一是高速公路評估采用收益現(xiàn)值法，主要基于對未來車流量的預(yù)測，但高速公路投資周期長，影響車流量的因素較多，未來實際車流量和預(yù)測車流量可能會發(fā)生較大偏差；二是高速公路易受政策和經(jīng)營環(huán)境等因素影響，收益具有不確定性。因此，股權(quán)投資對產(chǎn)業(yè)基金來說存在一定風險，如果通過債權(quán)方式投資，又不能滿足公路行業(yè)彌補資本金缺口、緩解債務(wù)壓力的現(xiàn)實需求。為解決這一矛盾，建議借鑒發(fā)達國家特許經(jīng)營制度下的風險分擔機制。
所謂風險分擔機制，就是政府與產(chǎn)業(yè)基金（投資者）在特許經(jīng)營協(xié)議里約定一個較低的基本回報作為基準收益，具體可參考央行公布的基準利率或國債利率確定，同時還可約定一個合理回報或最高回報，具體可參考行業(yè)平均收益率確定。如果當年未達到基準收益，差額部分由政府補償；如果當年超過合理回報或最高回報，超過部分由政府和投資者進行分成，或由政府全部享有。這種安排旨在確保投資者的基準收益，增強公路基礎(chǔ)設(shè)施對投資者的吸引力，同時鎖定投資者的最高回報，避免“暴利”所帶來的負面影響。發(fā)達國家的公路特許經(jīng)營協(xié)議普遍采用了這種風險分擔機制。此外，國外的特許經(jīng)營協(xié)議一般根據(jù)實際情況，3至5年調(diào)整一次，如果實際車流量未達預(yù)期，政府還可以適當延長收費年限，本質(zhì)上也是一種風險分擔方式。實踐證明，這種風險分擔條款提升了投資者信心，為公路基礎(chǔ)設(shè)施提供了穩(wěn)定的資金來源。
在我國高速公路投融資領(lǐng)域，尚未建立真正的風險分擔機制，從而形成了多數(shù)高速公路“融資難”與少數(shù)高速公路“暴利”并存的局面。政府補貼主要應(yīng)用于建設(shè)階段，運營期的直接政府補貼較少。因此，為提升投資者信心，當務(wù)之急是研究建立一種規(guī)范、合理、制度化的風險分擔機制，平抑投資者的收益波動，消除投資者在運營期的基本顧慮，保證投資者的資金安全，這樣才能確保資金來源的穩(wěn)定與長效?，F(xiàn)有法律法規(guī)下，我國高速公路特許經(jīng)營協(xié)議還不能像發(fā)達國家一樣定期進行評估與調(diào)整，這種風險分擔機制顯得尤為重要。
產(chǎn)業(yè)基金是破解高速公路融資難題的重要途徑，風險分擔機制是保障產(chǎn)業(yè)基金募集資金穩(wěn)定持續(xù)的主要手段，二者有效結(jié)合是新形勢下建立高速公路可持續(xù)融資的關(guān)鍵。由于產(chǎn)業(yè)基金在我國還處于起步階段，需要對產(chǎn)業(yè)基金的運作、監(jiān)管等方式深入研究。此外，我國特許經(jīng)營制度尚未建立，風險分擔機制中政府和投資者的權(quán)利、義務(wù)，以及如何確定合理回報等問題也需進一步研究。
