道阻且長，行則將至

　　政府有各種社會(huì)職能，要實(shí)現(xiàn)這些職能需要大量資金，因此同其他經(jīng)濟(jì)主體一樣，政府也存在自身資金運(yùn)轉(zhuǎn)的問題。PPP模式實(shí)現(xiàn)融資是目的，加強(qiáng)管理是手段，也是更深層的目的。

　　PPP模式從資金來源上看，解決了政府短期資金不足的問題，并發(fā)揮了財(cái)政資金的杠桿效應(yīng)；從現(xiàn)金流時(shí)間上看，后付費(fèi)模式也與財(cái)政收入現(xiàn)金流更好匹配。乍一看似乎很完美，但從完整項(xiàng)目周期的角度深入思考，如果PPP模式?jīng)]有改變項(xiàng)目全生命周期的收益，那么，它其實(shí)只是將現(xiàn)有的財(cái)政支出向未來推移，而且由于放大了投資，并向社會(huì)資本讓渡了部分收益，未來政府面臨的支出壓力更大。當(dāng)前的地方債黑洞已經(jīng)難以填補(bǔ)，未來的政府能否承擔(dān)如此大的支出負(fù)擔(dān)？

　　PPP的核心是效率提升

　　PPP模式要成功運(yùn)行，核心是實(shí)現(xiàn)項(xiàng)目全生命周期的效率提升。只有實(shí)現(xiàn)了全生命周期的收入增加或支出減少，政府推行PPP模式才能真正緩解財(cái)政壓力，社會(huì)資本才能真正分享到收益，從而有進(jìn)入的積極性。同時(shí)，項(xiàng)目效率的提升，也會(huì)讓公共服務(wù)更好地運(yùn)行，符合所有人的利益。

　　理想總是美好的，但短期內(nèi)實(shí)現(xiàn)效率提升是很難的事情。那么，如果效率沒有提升會(huì)怎么樣呢？由于PPP項(xiàng)目大多是基礎(chǔ)設(shè)施和公共服務(wù)項(xiàng)目，收益率不高，必然要面對成本由誰來承擔(dān)的問題。政府推行PPP模式的初衷是解決財(cái)政遇到瓶頸的問題，同時(shí)還需要投資建設(shè)，政府都沒錢了，誰來出這部分資金呢？

　　一種是政府最不希望的結(jié)果——還是政府買單。最直接的方式是，政府向項(xiàng)目提供顯性的財(cái)政補(bǔ)貼和獎(jiǎng)勵(lì)。另一種更常見的方式是通過P P P方案的設(shè)計(jì)，將項(xiàng)目付款時(shí)間向后推延，這樣大部分支出可以由下一屆政府買單。

　　此外，地方政府對P P P項(xiàng)目提供隱性擔(dān)保，實(shí)質(zhì)承擔(dān)了大部分項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)，也是政府買單的一種方式。

　　另外一種是民眾不希望的結(jié)果——大眾買單。最簡單的辦法是，顯性地提高公共服務(wù)的價(jià)格。政府將基建項(xiàng)目包裝成P P P項(xiàng)目，實(shí)質(zhì)是讓渡了公共服務(wù)的壟斷權(quán)，政府主動(dòng)漲價(jià)并不合適，但企業(yè)卻可以市場化地提高公共服務(wù)價(jià)格。不過，公共服務(wù)項(xiàng)目涉及民生，漲價(jià)幅度有限。更為隱蔽的方式是通貨膨脹，政府通過貨幣擴(kuò)張等方式彌補(bǔ)債務(wù)危機(jī)，并實(shí)現(xiàn)對P P P項(xiàng)目的長期支付，或者對提供長期低息貸款的銀行進(jìn)行補(bǔ)助。但這種結(jié)果，本質(zhì)上還是大眾買單。

　　最后一種結(jié)果，是社會(huì)資本會(huì)買單嗎？從政府的角度，這當(dāng)然是最理想的結(jié)果。但對于市場化運(yùn)營的企業(yè)來講，無端增加成本的事情不可行，況且企業(yè)可以破產(chǎn)，把長期建設(shè)成本轉(zhuǎn)嫁給市場化企業(yè)并不現(xiàn)實(shí)。另一類參與方是國有企業(yè)（包括銀行），這些機(jī)構(gòu)是目前參與P P P項(xiàng)目的主體，國企不完全是市場化運(yùn)營，在政策導(dǎo)向下，有可能承擔(dān)P P P項(xiàng)目的建設(shè)成本。不過，讓國企（銀行）買單，本質(zhì)上還是政府買單或大眾買單。

　　社會(huì)資本的困境

　　從政府的動(dòng)機(jī)切入來看社會(huì)資本方，即參與P P P項(xiàng)目的股權(quán)投資方。

　　P P P項(xiàng)目與原有基建項(xiàng)目的本質(zhì)區(qū)別是政府“不承擔(dān)投資者或特別目的公司的償債責(zé)任。”（國發(fā)〔2014〕43號文），表示政府不愿再承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，這樣的項(xiàng)目對于參與的社會(huì)資本來說，無疑是風(fēng)險(xiǎn)明顯上升。那么，收益能提高嗎？提高終端服務(wù)價(jià)格是最直接的方式，但P P P項(xiàng)目多為公共服務(wù)或基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目，由于涉及民生，價(jià)格提升的空間十分有限。再看建設(shè)周期，P P P項(xiàng)目周期大都很長，動(dòng)輒十幾年甚至幾十年，即使成功運(yùn)營，也只能維持一個(gè)長期的較低收益，況且還存在著項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)和換屆政策風(fēng)險(xiǎn)。

　　這樣看來，對于社會(huì)資本而言，如果沒有效率提高或者其他收益彌補(bǔ)，P P P項(xiàng)目似乎是個(gè)高風(fēng)險(xiǎn)、低收益、長周期的投資，這對市場化的企業(yè)而言，是沒有吸引力的。這也部分解釋了為什么中央高調(diào)推出P P P項(xiàng)目以來，實(shí)際簽約率一直較低。

　　對于社會(huì)資本而言，PPP項(xiàng)目雖然看起來是雞肋，但目前的基建項(xiàng)目基本上都變成了PPP模式，這讓市場參與者并不愿意輕易放棄。此外，當(dāng)下宏觀經(jīng)濟(jì)低迷，新的市場增長點(diǎn)難以尋覓，而政府財(cái)政擴(kuò)張的決心日益增強(qiáng)，PPP市場逐漸擴(kuò)張，如果找到好的盈利模式，PPP項(xiàng)目未嘗不是社會(huì)資本的一項(xiàng)優(yōu)質(zhì)標(biāo)。提升項(xiàng)目的效率固然是最優(yōu)的方案，但是短時(shí)間提高效率是很難的，需要嘗試其他途徑。

　　增加項(xiàng)目收益。常見的方式是爭取較優(yōu)的政府條件或補(bǔ)貼，而另一種更高明的辦法是，通過完成P P P項(xiàng)目獲取商業(yè)項(xiàng)目的開發(fā)權(quán)，或?qū) P P項(xiàng)目與商業(yè)項(xiàng)目綜合運(yùn)營，實(shí)現(xiàn)整體效益最大化（這種模式的典型項(xiàng)目是河北固安新城）。

　　降低項(xiàng)目成本。這是目前市場上較為常見的方式。通過引入較低成本的長期貸款放大杠桿效應(yīng)，從而提高自有資本收益率。更進(jìn)一步，可以考慮引入更低成本的險(xiǎn)資、社保資金或者政府專項(xiàng)資金等。前期推行順利的PPP項(xiàng)目，大都有低成本融資進(jìn)入。

　　縮短項(xiàng)目周期。這是工程建設(shè)方常常追求的。雖然PPP項(xiàng)目收益率低，不過其中的工程建設(shè)項(xiàng)目卻有較高的利潤率。因而，通常工程建設(shè)方參與P P P項(xiàng)目就是著眼于短期工程利潤，并無意長期運(yùn)營。在建設(shè)開發(fā)結(jié)束后，工程建設(shè)方往往就會(huì)考慮退出。所以，一些建設(shè)方參與P P P的熱情很高，但在S P V（在證券行業(yè)，指特殊目的載體）中的參股卻很有限，只是借機(jī)攬下全部的工程項(xiàng)目。

　　另外，一些參與方也試圖通過資產(chǎn)證券化、政府回購等方式退出。

　　降低項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)。雖然PPP項(xiàng)目的收益率不高，但如果風(fēng)險(xiǎn)可以同步下降，作為一項(xiàng)長期微利的項(xiàng)目，還是有一些市場化企業(yè)愿意參與。因此，在實(shí)際項(xiàng)目中，社會(huì)資本方常常試圖獲得政府的信用背書，以降低項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)。

　　在政府大力推行PPP模式的背景下，一些地方政府為了順利推行項(xiàng)目，實(shí)現(xiàn)簽約率目標(biāo)，也常常對項(xiàng)目進(jìn)行各種隱性擔(dān)保。

　　PPP還是那個(gè)PPP嗎？

　　PPP模式推廣的誘因是政府財(cái)政危機(jī)，而PPP項(xiàng)目落地的過程，實(shí)質(zhì)上是政府、社會(huì)資本和民眾各方博弈的過程。對于各方而言，當(dāng)然最優(yōu)的選擇是通過引入社會(huì)資本，實(shí)現(xiàn)效率買單，最終多方共贏，這也是PPP的核心要義，是“真PPP”。但實(shí)際運(yùn)行中，由于項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)變大、周期長、終端價(jià)格又難以提升，因而，除了少數(shù)有運(yùn)營價(jià)值的項(xiàng)目之外，大部分的PPP項(xiàng)目都由國企參與，而國企提升效率的能力有限，因而大部分PPP項(xiàng)目都面臨著固有的建設(shè)成本和風(fēng)險(xiǎn)，由誰來承擔(dān)的問題。

　　讓市場化企業(yè)來承擔(dān)建設(shè)成本是不現(xiàn)實(shí)的。實(shí)際項(xiàng)目中，社會(huì)資本參與方也確實(shí)在很努力地將成本和風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁給政府、銀行或國有企業(yè)，或者是通過PPP項(xiàng)目作為籌碼，換取回報(bào)更為豐厚的商業(yè)項(xiàng)目。前一種方式實(shí)質(zhì)是政府買單，而后一種方式實(shí)質(zhì)上是大眾買單。

　　從政策的細(xì)微變化上，可以發(fā)現(xiàn)政府在推廣PPP模式不力的情況下，政策思路在悄然轉(zhuǎn)變。從最初明確提出政府不再擔(dān)保，并要求融資平臺(tái)不得參與當(dāng)?shù)豍PP項(xiàng)目，到后來不斷加大項(xiàng)目的補(bǔ)貼力度，再后來通過設(shè)立產(chǎn)業(yè)支持基金的方式對項(xiàng)目進(jìn)行背書，最后索性規(guī)定融資平臺(tái)規(guī)范化后可以參與當(dāng)?shù)豍PP項(xiàng)目，這是政府對項(xiàng)目的隱性擔(dān)保?？梢?，從政府的角度，慢慢也在接受PPP項(xiàng)目最終由政府買單的現(xiàn)實(shí)。

　　政府有能力買單嗎？政府推行PPP模式的初衷是財(cái)政困難，同時(shí)還需要花錢建設(shè)，眼下都已經(jīng)沒錢了，將來會(huì)有錢嗎？如果PPP模式只是將現(xiàn)有的財(cái)政支出向未來推移，而且由于通過杠桿效應(yīng)放大了投資，并向社會(huì)資本讓渡了一部分收益，未來政府面臨的支出壓力更大。在這樣的情況下，表面上是政府買單，根本上還是大眾買單。

　　在多方博弈中涅槃重生

　　目前，如此大規(guī)模上馬的PPP項(xiàng)目，最終竟然都是將政府的債務(wù)危機(jī)放大并向后推移，進(jìn)而由大眾買單。這樣的結(jié)果，民眾不會(huì)允許，政府也不會(huì)允許。

　　應(yīng)如何化解？事情發(fā)展到無路可走的時(shí)候，往往就是倒逼改革的時(shí)候。PPP模式若想獲得成功，只能靠激發(fā)社會(huì)活力，實(shí)現(xiàn)效率提升。目前參與的“社會(huì)資本”主力是國有企業(yè)，這與我國的社會(huì)制度密不可分，也是多方博弈的結(jié)果。但是，借鑒國外的經(jīng)驗(yàn)，這第二個(gè)“P”是“私人資本”，是具有較強(qiáng)盈利能力的市場化主體，是可以將PPP項(xiàng)目的效率提高的。

　　那么，如何提高社會(huì)資本的項(xiàng)目運(yùn)作能力，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)我國PPP項(xiàng)目的效率買單？這個(gè)問題，當(dāng)前不是沒人去想，只是還沒有被逼迫得那么緊急，隨著PPP項(xiàng)目進(jìn)一步推進(jìn)，到隱藏的風(fēng)險(xiǎn)逐漸暴露的時(shí)候，效率問題一定會(huì)得以解決。最有可能的結(jié)果，應(yīng)該是大眾和效率各買單一部分。同時(shí)，公共服務(wù)的質(zhì)量得到明顯提升。

　　道阻且長，行則將至。其實(shí)，PPP模式一直在路上，我們又有什么理由總是擔(dān)心最終到不了終點(diǎn)？(作者：文/ 中泰證券股份有限公司 于曉璐 )